基金杠杆网 新诺威递表港交所：当“故事”难以为继，资本“输血”能否续命？ 原创 上市报 上市报 2025年12月11日 19:07 北京

双重失血？基金杠杆网

新诺威的港股之路，始于一个宏伟蓝图，却陷于现实的泥潭。

起初，作为石药集团旗下的重要资本平台，新诺威被赋予了构建“创新药帝国”的使命，试图从一家功能性原料(合成咖啡因)生产商，转型为创新药企。其转型路径清晰而大胆：一方面，控股创新药资产平台巨石生物，布局ADC、mRNA疫苗等前沿领域；另一方面，计划收购控股股东旗下成熟的“现金奶牛”石药百克，用其稳定利润来反哺创新研发的巨大投入。

然而，这一叙事的关键一环在2025年4月彻底断裂。新诺威终止了对石药百克76亿元的收购。背后的原因残酷而现实：石药百克的核心产品“津优力”在集采冲击下，价格从约1600元/支骤降至约666元/支，销量却未实现增长，市场竞争因多款同类长效药物获批而急剧恶化。更重要的是，其被寄予厚望的GLP-1类减肥药管线，在拥挤的赛道中既无进度优势也无差异化优势，难以填补收入缺口。

失去了外部“供血”，新诺威自身的财务状况迅速恶化，陷入“双重失血”的境地。

一方面，传统的咖啡因业务增长乏力，难以提供稳定现金流。另一方面，对巨石生物的控股已成为必须持续投入的“吞金兽”。2025年上半年，研发费用同比激增81%。此时赴港上市，与其说是主动的全球布局，不如说是为了填补因收购终止而出现的巨大资金缺口，为烧钱的创新药研发“续命”。

面临三重拷问？

新诺威选择在此刻递表，面临的不仅是自身业务的挑战，更是一个日益复杂和挑剔的港股资本市场环境。其H股发行定价，将直面三重市场现实的拷问。

首先，是港股IPO情绪的“冷暖转换”。尽管2025年港股IPO募资总额可观，但市场情绪在近期发生了微妙变化。自11月以来，港股新股上市后的破发率已悄然攀升至42.10%，远超今年上半年的30.23%和2024年全年的35.71%。这意味着，无差别打新获利的时代已经过去，投资者正变得高度“挑票”。新诺威能否获得足额认购并稳定上市，面临考验。

其次，是“A+H”模式下的估值逻辑冲突。这是新诺威面临的核心定价难题。当前港股新股，尤其是内地企业，发行定价往往倾向于锚定A股同类公司估值或自身历史高点。然而，港股市场的国际投资者和长期资金，其估值核心是现金流折现和股息回报，对尚未盈利、现金流为负的公司更为审慎。

新诺威恰恰属于后者。当A股市场可能因其“创新药故事”给予一定估值溢价时，港股投资者更可能用脚投票。

再者，是新股发行新规下的流动性隐忧。港交所自2025年8月起实施新的IPO规则，允许发行人选择将公开发售比例设定在10%至60%之间(机制B)，且大部分公司倾向于仅将最低的10%份额分配给散户。这意味着超过九成的股份将集中在少数基石和机构投资者手中。

这种做法虽然有利于确保发行成功，但也导致上市初期流通盘偏小，股价极易被短期资金主导，一旦早期获利盘退出，便可能因缺乏足够买盘而加剧股价波动和破发风险。这对于希望借助上市后流动性进行后续融资或并购的新诺威而言，并非理想局面。

“输血”之后的道路何在？

即便新诺威成功登陆港股并募集到资金，这剂“强心针”也只能解一时之渴。对于公司及其大股东石药集团而言，更根本的问题在于：本次H股上市募集的资金，能否以及如何转化为可持续的竞争力？

资金用途的模糊性与效率风险。根据相关公告，此类H股发行募集资金通常用途宽泛，包括“技术升级改造、拓展海外市场、战略性投资及/或收购、补充营运资金”等。

这不由让人质疑，在巨石生物的研发已消耗巨额资金的情况下，新募资金是会被高效用于突破性管线的加速推进，还是会持续被“广撒网”式的研发投入所稀释？如果无法清晰地向市场证明募资的使用效率和明确的商业化前景，其港股股价将难以获得长期支撑。

管线商业化前景的严峻挑战。新诺威未来的价值最终取决于创新药管线的商业化能力。目前，其已上市产品如PD-1单抗恩朗苏拜单抗，在竞争红海中并无优势；后续的核心希望在于ADC和mRNA疫苗平台。然而，这些领域同样是全球顶尖药企和Biotech的竞技场，技术迭代迅速，竞争激烈。通过H股融资能否为其在这些“高投入、高风险、长周期”的赛道上赢得关键的时间窗口和临床资源，存在巨大不确定性。

对于新诺威而言，拿到港交所的入场券或许只是第一步，如何向一个更理性、更看重现金流的国际市场，证明自己不仅需要钱基金杠杆网，更值得这些钱，才是真正的挑战。

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